人民幣跨境結算套利模式探討

導語：人民幣跨境結算套利模式探討一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:由于我國資本項目尚未完全開放，人民幣跨境貿易發展形成人民幣離岸市場和人民幣在岸市場兩個相對獨立又密切聯系的市場。人民幣跨境結算背景下，企業可以通過內保外貸、跨境貿易人民幣結算方式、跨境人民幣離岸市場和在岸市場利率差的方式套利。套利應當以真實的貿易和貸款為基礎，企業應當根據自身的經營情況選擇適當的套利模式。

關鍵詞:跨境結算；套利

一、人民幣跨境流動的現狀

2009年我國允許跨境貿易人民幣結算，這是自1996年我國實現人民幣在經常項目下可自由兌換后，人民幣國際化進程的又一重大突破。我國的資本項目尚未實現可自由兌換，國際貨幣基金組織將資本項目可以自由兌換的標準分為7大類40小類。其中涉及金融衍生產品的4項資本項目，我國都沒有開放，涉及直接投資、信貸的14項資本項目實現基本可以自由兌換，涉及股票、債券和房地產投資的22項資本項目實現部分可自由兌換。人民幣離岸市場和在岸市場匯率形成機制和利率形成機制存在差別。人民幣離岸市場的匯率和利率都是由市場供求關系決定的市場利率，跨境貿易人民幣結算政策實施之前，境外只存在少量的人民幣，未能形成離岸人民幣市場(CNH)，當2009年跨境貿易人民幣政策實施之后，在人民幣升值預期下，跨境貿易選擇使用人民幣結算方式迅速增加，形成以香港、新加坡和倫敦為中心的人民幣離岸市場(CNH)，在人民幣離岸市場(CNH)和人民幣在岸市場(CNY)跨境套利成為可能。2015年8月人民幣在岸市場的匯率形成機制是由盯住美元的匯率機制變為盯住一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度，對于主要貨幣美元的中間報價機制變為參考銀行間外匯市場上日收盤價。在岸人民幣匯率形成機制更趨市場化，離岸人民幣市場匯率(CNH)與在岸人民幣市場匯率(CNY)聯動性加強，人民幣在岸市場利率是依據LRP利率決定。在岸市場和離岸市場的匯率形成機制和利率形成機制存在差別，因此形成套利機制由于資本項目尚未完全開放，只能通過人民幣跨境貿易的方式進行套利，因此人民幣的套利主要是通過貿易融資實現的。由于人民幣資本項目尚未實現自由兌換，因此人民幣跨境套利只能通過跨境貿易的方式實現。人民幣套利的具體形式有多種，歸納起來主要是兩種形式，一是利用境外離岸市場貨幣大幅貶值或者升值的預期通過在境外即期貸款貶值貨幣，兌成升值貨幣，未來在歸還貶值的貨幣的方式操作，這種方式主要表現為內保外貸的方式。二是利用離岸人民幣市場和在岸人民幣市場匯率形成機制不同，并且我國目前還不允許資本項目自由兌換，僅限制在貿易項目下人民幣跨境結算，銀行通過離岸和在岸兩個市場匯率形成機制不同產生的匯率差進行套利。

二、內保外貸的貿易融資方式進行套利

內保外貸是人民幣套利一種最常見的方式。國內公司通過提供全額擔保金的形式，向境內銀行申請備用信用證或者銀行保函，境外公司通過銀行備用信用證或者銀行保函向境外已經申請境外銀行人民幣貸款，幾個月后，人民幣升值，在將人民幣通過跨境支付的方式輸入人民幣，在人民幣在岸市場兌成美元，因為人民幣升值，可以獲得套利。內保外貸的方式主要是通過銀行提供擔保的方式，獲得境外銀行的貸款，通過貸款貨幣匯率的變化獲得升值，通常是用預期未來貶值貨幣作為抵押，擔保貸出貶值貨幣，在人民幣離岸市場兌成升值貨幣，持有一定時期進行套利。當預期人民幣未來是升值的，則以美元保函為抵押，貸款美元，在離岸人民幣市場兌成人民幣，等待人民幣升值后套利。當預期人民幣未來是貶值的，則以人民幣保函為抵押貸款人民幣，在離岸人民幣市場兌成美元，持有美元待升值后套利。

(一)預期人民幣升值的內保外貸套利模式分析

境內A公司與境外B公司互為關聯企業，境內A公司為母公司，境外B公司為子公司。2018年11月離岸人民幣兌美元匯率為1美元=6.97元，在預期人民幣升值的背景下，境內A公司以100萬美元作為抵押，向境內銀行Y為境外企業子公司B申請金額為100萬美元的銀行保函，銀行開具保函的費用率為0.5%，B公司以銀行保函為擔保，向境外銀行L申請100萬美元的貸款，貸款年利率4%，B公司將100萬美元兌換成697萬元人民幣，3個月后，貸款到期，離岸人民幣兌美元匯率升至1美元=6.73元。將697萬人民幣兌換成美元，可以獲得美元697/6.73=103.57萬美元，扣除三個月利息100*1%=1萬美元(年利率4%，3個月利率1%)，公司進行套利103.57-100-1=2.57萬元，扣除銀行開具保函的費用率，收益率(2.57/100)-0.5%=2.07%，按照慣例要將收益率轉換為年收益率，實際收益率是2.07%*4=8.28%。

(二)預期人民幣貶值內保外貸套利模式分析

在預期人民幣貶值的條件下，可以進行反向操作，貸入貶值的人民幣，在離岸市場兌換成未來預期升值的美元，貸款到期后，將美元兌換成人民幣償還利息和本金。例如2018年3月人民幣離岸市場匯率是1美元=6.31元人民幣，預期未來人民幣會貶值，境內A公司向境內銀行Y為B公司申請1000萬元人民幣的銀行保函，申請銀行保函的費用率為0.5%.B公司以銀行保函為抵押，向境外銀行B申請人民幣貸款1000萬元，貸款期限3個月，貸款年利率4%，同時向離岸市場人民幣市場，按照1美元=6.31元人民幣的形式兌換成為158.47萬美元。三個月后人民幣貶值為1美元=6.56元人民幣，B公司在人民幣離岸市場將美元兌換成158.47*6.56=1039.56元，扣除三個月利息1000*1%=10萬元(年利率4%，3個月利率1%)，公司套利1039.56-1000-10=29.56萬元。扣除0.5%的保函手續費，B公司收益率(29.56/1000)-0.5%=2.45%，轉換成年收益率2.45%*4=9.8%。

(三)并非所有的內保外貸的方式都可以進行套利

進行內保外貸的方式進行套利，因為內保外貸的方式需要扣除銀行貸款利率成本和銀行開具保函成本，如果匯率變化幅度不大，內保外貸是不能進行的。結合上述案例分析，2018年11月離岸人民幣兌美元匯率為1美元=6.97元，如果人民幣升值幅度很低，不是升值到1美元=6.73元，而是僅僅升值的1美元=6.88元，按照預期人民幣升值的方式，境內A公司以100萬美元為抵押，向境內Y銀行申請為境外B公司開具100萬美元的保函，期限三個月，開具保函的費用率是0.5%，B公司以H銀行的保函為抵押，向境外L銀行申請100萬美元的貸款，在離岸人民幣市場將100萬美元兌換成697萬元，三個月后，貸款到期，將697萬元人民幣在離岸人民幣市場兌換成101.3萬美元，扣除100*1=1萬美元利息，在扣除0.5%的保函手續費，實際收益率是((101.3-100-1)/100)-0.5%=-0.2%，轉換成年收益率-0.2%*4=-0.8%，實際虧損0.8%。因此只有當內保外貸收益率高于同期銀行貸款利率與銀行保函手續費率之后，才能進行有效的套利。

三、跨境貿易結算方式進行套利

由于我國在岸匯率市場機制尚未形成。資本項目尚未充分開放，因此離岸匯率市場(CNH)和在岸匯率市場(CNY)形成兩個相互獨立又相互聯系的市場，才使得兩個市場利率差和匯率差能夠大到通過貿易融資獲利。匯率差的套取可以通過反向貿易實現。

(一)人民幣離岸市場匯率相對于人民幣在岸市場匯率升值時的套利模式

當人民幣離岸市場(CNH)匯率相對于人民幣在岸市場(CNY)匯率升值時，即CNH<CNY時(直接標價法)，境內A企業向境外B公司進口商品以人民幣結算，結算金額為M元，境外B公司在人民幣離岸市場將M元人民幣按照離岸市場匯率兌成M/CNH美元，B公司再從國內A企業進口等值商品，以美元結算，輸入內地的M/CNH美元，可以兌換成M*CNY/CNH元人民幣，產生匯率差(CNY/CNH-1)*R元。例如，人民幣在岸市場匯率(CNY)是1美元=6.87元，人民幣離岸市場(CNH)匯率是1美元=6.76元。境內A公司向境外關聯B公司進口100萬元的商品，如果不采用套利模式，合同規定用美元你結算，A公司則按照在岸市場人民幣匯率支付100/6.87=14.556萬美元。為了通過跨境貿易進行套利，A公司與B公司約定，采用人民幣進行結算，則A公司通過跨境貿易人民幣結算的方式向B公司提供100萬元人民幣，B公司在離岸人民幣市場以1美元=6.76元的方式兌換成14.793萬美元，然后A公司與B公司在簽訂另一份合同，B公司將14.793萬美元轉給A公司，則A公司多獲利14.793-14.556=0.237萬元，收益率0.237/14.556=1.63%。

(二)人民幣離岸市場匯率相對于人民幣在岸市場貶值時的套利模式

當離岸市場人民幣匯率(CNH)相對于在岸市場人民幣匯率(CNY)貶值時，可以反向操作，實現套利。當離岸市場人民幣匯率(CNH)>在岸市場人民幣匯率(CNY)時，境內A企業從境外關聯B企業進口商品，以D美元結算。境外關聯B企業在離岸人民幣市場將美元兌換成D*CNH人民幣，境內A企業再向境外關聯B公司出口商品，以人民幣成交，共獲得D*CNH人民幣，通過在岸人民幣匯率市場兌換成D*CNH/CNY美元，共獲利D*CNH/CNY-D美元。例如在岸市場人民幣匯率(CNY)是1美元=6.87元，離岸市場人民幣匯率(CNH)是1美元=6.95元，相對于在岸市場人民幣貶值。境內A企業向境外關聯B企業進口商品100萬美元，以美元作為結算貨幣。境外關聯B企業在離岸人民幣匯率市場以1美元=6.97元匯率兌換成697萬元。境內A公司再向境外關聯B公司出口697萬元商品，以人民幣成交，境內A公司將697萬元人民幣通過在岸人民幣匯率市場兌成697/6.87=101.46萬美元，獲利101.46-100=1.46萬美元，收益率1.46/100=1.46%。由于我國在岸利率市場機制與匯率市場機制尚未形成。資本項目尚未充分開放，因此離岸市場和在岸市場形成兩個相互獨立又相互聯系的市場，才使得兩個市場利率差和匯率差能夠大到是貿易融資獲利。如果資本項目充分開放，離岸市場和在岸市場密切聯系，兩個市場的利率差和匯率差是不能使貿易融資獲利的。

四、利用離岸和在岸市場利率差進行跨境套利

利率變動進行套利的產品主要是銀行推出的以跨境貿易為基礎的掉期利率理財產品。利用我國離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的利率差進行套利。近年來國外寬松的利率政策，導致境外利率低于我國的境內的利率。我國人民幣離岸市場主要集中在香港、新加坡和倫敦地區，其中以香港人民幣離岸市場為主，2018年香港人民幣離岸市場(CNH)利率是1年期利率是0.3%，人民幣在岸市場(CNY)存款利率是1.75%，兩者之間存在相差1.45%，如果資本項目人民幣可自由兌換，離岸市場人民幣會流入在岸人民幣市場，最終離岸市場人民幣利率與在岸市場人民幣利率會實現均衡。但是我國資本項目尚未完全開放，因此離岸市場人民幣必須通過跨境貿易的方式流入境內，通過在岸人民幣利率市場進行投資，獲得套利。境內A公司與境外B公司為關聯企業，境外B公司在香港人民幣離岸市場持有1000萬元的人民幣，離岸人民幣(CNH)存款市場利率0.3%，可以獲得利息0.3萬元。由于香港人民幣離岸市場(CNH)利率與在岸人民幣市場(CNY)存在利率差。境外B公司想把1000萬人民幣投資境內套取利率差，可以通過與境內A公司的跨境交易實現。B公司可以向A公司進口1000萬的商品，A公司將獲得的1000萬元投資于在岸人民幣(CNY)存款市場，1年后獲得收益1000*1.75%=1.75萬元，比跨境套利前多獲得收益1.75-0.3=1.45萬元。收益率可增加1.45%。如果人民幣離岸市場(CNH)利率高于人民幣在岸市場(CNY)利率。可以通過反向操作實現。例如境內A公司與境外B公司為關聯企業，人民幣離岸市場利率為3.3%，人民幣在岸市場利率1.75%.境內A公司持有1000萬的人民幣銀行存款，如果存在人民幣在岸市場，可以獲得利息1000*1.75%=17.5萬元，通過向B公司進口商品，B公司可以獲得1000萬元人民幣，存入人民幣離岸市場，1年后可以獲得利息1000*3.3%=33萬元，通過跨境貿易可以多獲得利息33-17.5=15.5萬元，超額收益率是15.5/1000=1.55%。是否存在真實的貿易交易。如果存在真實的貿易交易進行跨境交易的合規的，如果沒有真實的貿易交易，進行跨境交易套利是違規的。無論的內保外貸融資方式還是跨境交易融資方式都是建立在真實貿易的基礎之上的。

五、企業如何選擇跨境套利模式

上述三種套利模式是針對不同的企業狀況制定的，不同的企業應當選擇不同的套利模式。

(一)內保外貸套利模式適合的企業

內保外貸套利模式是在我國外匯儲備增加，鼓勵企業“走出去”進行海外投資，發展出來的一種模式。境內母公司開展海外投資業務，在境外成立了子公司，由于新成立的子公司由于資信不足或者規模太小，無法獲得參與國際投資或者國際貿易的融資，可以通過內保外貸的方式獲得融資。內保外貸的方式并沒有占用外匯額度，僅僅是需要銀行出具保函，因此不需要外匯管理局批準，便于公司獲得外匯貸款。并非所有的企業都能申請內保外貸業務。內保外貸業務要求境內公司應當是外商投資企業，境外的公司應當的中資法人企業。也就是說，境內公司外資持股比例不能低于25%，如果外資持股比例過低，則不能被認定為外商投資企業，也就不能申請內保外貸業務。境外的公司應當是有國內投資的公司，如果沒有國內投資，則不具備中資背景，不能獲得貸款；如果境外的公司是個人投資公司，因不具備法人投資條件，也不能獲得貸款。

(二)跨境支付套利模式適合的企業

跨境貿易結算的公司應當是省級人民政府推薦出口貨物貿易人民幣結算試點企業，并由人民銀行、海關總署等部委在總量控制下審定的企業。廣西、云南等邊境省市的一般貿易和邊境小額貿易公司也可以開展人民幣跨境貿易結算。由于我國上海自貿區由金融改革先行先試的職能，因此擁有上海自貿區FT賬戶的公司，可以在FT賬戶和境外賬戶中劃轉人民幣資金，因此也可以進行跨境貿易人民幣結算套利。跨境貿易結算的公司必須保證跨境貿易人民幣結算的真實性，并能向境內結算銀行提供跨境貿易人民幣結算臺賬，能夠提供與貿易相符的交易單據供銀行審核。在真實報以的基礎上，以跨境貿易套利獲得利潤是允許的，但是一些公司為了能夠通過跨境貿易套利，虛構貿易合同進行無真實貿易基礎的跨境套利，已經導致資本異常流動，成為資本跨境流動的風險。為外匯管理部門所監管。

(三)利用利率套利適合的企業

當人民幣離岸市場匯率與人民幣在岸市場匯率保持相對穩定，短期內不會發生較大變動時。可以考慮通過離岸市場與在岸市場的利率差進行套利。

參考文獻：

[1]王家華,俞瑞.商業銀行同業業務套利模式及風險控制研究[J].湖北經濟學院學報(人文社會科學版),2019,16(04):48-50.

[2]趙陽.人民幣貶值下的銀行產品跨境套利模式[J].中國外資,2017(23):86-88.

[3]邢唯豪,梁琪.我國銀行理財業務監管套利模式及對策研究[J].統計與管理,2017(07):78-79.

[4]瑞道勇.企業融資貿易套利模式分析及政策建議[J]時代經貿,2015(08):88-91.

作者：姚文寬 單位：廣西工商職業技術學院